牛博士特稿｜管涛：抓住融资功能提升的契机，顺势推进人民币国际化

当前，基于规则的战后国际秩序濒临解体，丛林法则开始盛行。在此背景下，以多极化为特征的国际货币体系重构提速，为人民币国际化提供了重要机遇。“十五五”规划将推进人民币国际化作为积极扩大自主开放的重要内容，这是应对外部挑战的客观需要，也是顺应国际发展的大势所趋，更是全面深化改革的必然结果。

讨论人民币国际化，容易有两种倾向：一种是把人民币国际化简单理解为扩大跨境结算和收付规模，似乎使用量上去了，国际化就水到渠成；另一种则更强调计价、储备和资本项目可兑换，认为这些条件不到位，人民币国际化就难有实质进展。两种看法各有侧重，但均有失偏颇。就现实情况看，人民币国际化既不是停留在早期起步阶段，也没有进入计价、储备和资产配置功能全面提升的新阶段，而是跨境融资功能提升较快，其他功能提升相对滞后。下一步的人民币国际化，应贯彻落实人民银行提出的工作部署，即“进一步提升人民币融资货币功能，发展人民币离岸市场，推动形成稳定的、期限齐全的流动性供给渠道”。

一、人民币国际化已进入融资功能提升较快的新阶段

从融资目的和市场载体看，国际货币的融资功能大体可以分为三类：一是围绕货物流转、单证安排和营运资金周转的贸易融资功能；二是在离岸市场中被借入、回购、抵押、做市和对冲的离岸金融市场融资功能；三是服务跨境项目、设备采购、企业资本开支和中长期银行信贷、债券融资的实体产业投融资功能。

从现实进展看，人民币在三类融资功能上的提升并不均衡。

贸易融资功能进展最快。国际货币基金组织(IMF)报告显示，人民币在全球贸易融资中的使用已明显上升；国际资金清算系统(SWIFT)最新月度数据表明，2026年2月人民币在全球贸易融资中的占比为5.90%，位列第三。与此同时，中国自身货物贸易中的人民币跨境收支占比已升至约30%，说明人民币在中国相关贸易中的“结算—融资—收付”链条已经有较强渗透。

离岸金融市场融资功能次之。香港金管局2026年3月报告显示，香港离岸人民币存款和存单合计约1.147万亿元，人民币贷款约9677亿元；2026年1月又将人民币业务资金安排总规模由1000亿元扩大至2000亿元，并把适用范围从贸易融资扩展到资本开支和营运资金。这说明香港离岸人民币市场正在从“结算池”转向“融资与流动性管理平台”。

实体产业融资功能虽有进展但仍相对薄弱。国际清算银行(BIS)国际银行业统计显示，人民币跨境银行信用对新兴市场和发展中经济体的支持持续增加，人民币已成为新兴亚洲跨境银行贷款中的重要币种；但在长期项目融资、第三方银团贷款、全球债券承销和跨境并购中的自然使用仍明显不足。美国国家经济研究局(NBER)关于中国对发展中经济体贷款的研究指出，过去20多年中国政府及国有金融机构对发展中经济体提供了大量贷款，但多数仍以美元计价。这反映出人民币在中长期实体投融资中的国际使用，尚未形成与短期融资和对华相关融资相匹配的市场生态。

二、周期性和结构性因素推动人民币融资功能提速

近两三年人民币融资功能提升较快，首先有明显的周期性原因。

一是中外利差和融资条件变化，提高了“借人民币”的相对吸引力。IMF 对中国2025年第四条磋商报告明确指出，较低的中国利率提高了外国主体对人民币融资的需求。这意味着，同一套金融条件，既可能削弱人民币资产对部分配置型资金的吸引力，也可能增强人民币作为借款货币、周转货币和营运资本融资货币的吸引力。

二是外部环境更趋复杂，强化了市场主体对“不断链”融资工具的需求。地缘政治冲突、美元融资波动、支付摩擦上升，使一部分企业和金融机构更看重融资链条的连续性和支付链条的安全性。在这种环境下，人民币的作用不只是“是否便宜”，更在于“是否可用、是否稳定、是否能降低尾部风险”。

三是区域贸易和供应链重组，对人民币融资需求形成现实支撑。人民币融资功能提升，并不主要发生在全球平均意义上的随机扩张，而更多发生在与中国贸易、投资、产业链联系较深的区域和主体之中。这种增长具有较强的现实交易基础。

但仅仅把人民币融资功能提升理解为周期性现象是不够的，其背后还有较强的结构性支撑。

第一，支付清算和流动性支持基础设施逐步成形。IMF 2023年研究发现，双边互换安排可提高与中国相关支付中的人民币份额约2.2至3.7个百分点，离岸清算行可提高约3.9至6.7个百分点，且清算行作用更大。这里发挥作用的，不是简单压低平时的人民币融资利率，而是缓解离岸人民币短缺、降低结算摩擦和尾部风险。

第二，香港离岸人民币市场的功能在深化。过去离岸人民币市场更多体现为存款和结算平台，近两年则进一步向融资安排、回购便利、抵押品使用、跨市场联动等方向拓展。人民银行和香港金管局围绕流动性支持、债券市场、互联互通等方面不断完善制度安排，这使人民币融资功能具备了更强的制度承载力。

第三，资本项目开放方式本身也在变化。以跨国公司本外币一体化资金池从试点走向全国推广为例，这反映出开放不再只是某一项交易的便利化，而是开始围绕企业跨境资金运用、本外币统筹安排和人民币国际使用协同推进。这种变化的意义，不在于规模有多大，而在于开放方式从单项便利转向了制度协同。

因此，对当前人民币融资功能提速更准确的判断应当是：最近的“加速度”主要由周期性因素触发，但之所以能够持续推进，靠的是结构性因素支撑。这也是为什么当前讨论人民币国际化，不能只盯利差、汇率和短期政策工具，而必须放到支付网络、离岸市场、资本项目制度安排和市场基础设施建设的大框架下理解。

三、关注融资使用与资产持有增长之间的落差

从表面上看，人民币当前呈现出“融资快于计价和储备”的特征，似乎偏离了国际货币演进的一般顺序。但仔细分析，这并不“反常”。

国际货币功能的提升不是一个机械的线性顺序，而是贸易计价、融资和安全资产等功能之间的互补性闭环：计价网络越强，相关货币的融资需求和安全资产需求越强；货币的安全资产便利收益（convenience yield）越高，即持有安全资产因流动性、安全性、交易便利性获得的隐性额外收益越高，融资成本优势越稳固。有国外学者的研究进一步提出，如果央行能够降低外国主体以本币融资时的融资成本波动，就可能触发一种货币国际使用的“启动（jumpstart）”。

因此，融资端先动并不违背常识，但它只是“中段切入”，并不意味着闭环已经形成。真正值得关注的，不是融资功能先行本身，而是这种先行为什么还没有自动转化为更深层的计价功能、资产功能和储备功能。未来核心可能不在于“人民币能不能用起来”，而在于“人民币能否在境外主体的资产负债表中沉淀下来”。

为此，至少要把握以下三点。第一，低融资成本与高资产吸引力并不天然一致。较低的人民币利率提高了借入人民币的吸引力，但同样削弱了持有人民币债券的票息吸引力。也就是说，推动融资功能上升的价格条件，未必同时有利于资产功能增强。这不是简单的“利率高低问题”，而是融资货币与投资货币在价格条件上的内在张力。

第二，官方流动性支持并不自动等于私人部门偏好形成。互换安排、清算行、离岸流动性便利、人民币业务资金安排，能够显著改善“借得到、付得出、不断链”的问题，但不能自动回答一个更根本的问题：为什么境外私人金融机构和长期资金要在没有额外政策支持时长期持有人民币资产。换句话说，政策工具能解决“可用性”，未必能同步解决“可持有性”。

第三，从使用到持有之间缺少一层关键的市场机制。人民币跨境使用扩张较快，但要从“交易货币”升级为“资产货币”，还需要更成熟的回购、抵押品、保证金、衍生品、做市、托管、税收和清算安排。如果这些中后台能力不足，人民币即便在跨境交易中用得更多，也难以自然沉淀为更强的资产货币。

综上，当前人民币国际化已经初步形成了“结算—融资”的传导，但尚未充分形成“融资—资产持有”的传导。这是下一阶段统筹推进人民币国际化和资本项目开放时，需要直面的更深层问题。

四、完善相关机制是下阶段推进人民币国际化的关键

当前关于人民币国际化的讨论，容易把约束简单概括为“第三方使用不足”“资本项目尚未完全开放”“安全资产不够多”，但更值得关注的是：哪些机制已经建立，哪些机制还没有建立。

从现实看，人民币已经初步形成了“结算—融资”的传导机制。只要有对华贸易和投资联系，有支付清算支持，有离岸流动性安排，就可以较自然地把结算需求转化为融资需求。这也是为什么人民币贸易融资、区域跨境贷款和相关资金池安排能够较快增长。人民银行提出“进一步提升人民币融资货币功能”，并强调发展离岸市场、形成稳定且期限齐全的流动性供给渠道，本身就说明这一机制已经具备相当的基础。

但“融资—资产持有”的传导机制并未真正建立。IMF2026年报告指出，人民币更广泛使用仍受制于三项核心障碍：一是离岸人民币市场深度和流动性不足；二是全球可得的安全人民币资产不足；三是外汇对冲市场偏浅。需要注意的是，这三项都不是“使用端”（流量）的障碍，而是“沉淀端”（存量）的障碍。人民币现在已经能够在不少场景下被拿来收、拿来付、拿来借，但还不能稳定地被境外主体拿来持有、抵押、融资和对冲。

此外，还有一条更深的机制尚未形成，就是“对华相关使用—第三方使用”的传导。IMF2023年的实证研究表明，互换和清算行对与中国直接相关支付场景的人民币使用有明显促进作用，但对第三方国家之间交易的影响非常有限。也就是说，人民币当前能够稳步扩张的功能，首先是“中国相关网络中的融资货币功能”；要从这里再走向第三方自发使用，则需要离岸金融市场、人民币资产功能和支付网络共同外溢，而不能只靠继续扩大结算和融资总量。

因此，下阶段的主要问题不是“人民币融资货币功能还不够大”，而是人民币国际化已形成“结算—融资”传导，但尚未充分形成“融资—资产持有”和“对华相关使用—第三方使用”两条更关键的传导机制。如果把问题仅仅理解为“规模不够”，就容易在政策上继续沿着做大总量、做高占比的惯性往前推，而忽视更深层的制度建设和市场建设。

五、政策建议

当前，人民币国际化已经取得积极进展，下一步工作的着力点在继续扩大跨境结算和融资规模的同时，应更多放在增强人民币国际使用的基础条件上，推动人民币由“用得起来”进一步向“持得住、融得到、管得好”拓展。

一是更加重视增强人民币资产的国际使用功能。人民币国际化要进一步深化，关键是提升境外主体持有、交易、融资、抵押和对冲人民币资产的便利度。下一步应着力增加高等级人民币资产供给，优化境外主体持有和使用人民币资产的制度安排，增强人民币资产在国际市场中的配置价值和使用价值。只有人民币资产更易获得、更便于交易、更适合管理风险，人民币国际使用增长才能更好延伸到资产层面。

二是更加重视离岸市场建设。离岸市场是人民币国际化的重要依托。下一步应继续完善离岸人民币市场流动性安排，健全回购、抵押品、利率和汇率衍生品、托管清算等基础设施，推动离岸人民币市场由结算市场进一步向融资市场、资产市场和风险管理市场拓展。重点不在简单扩大规模，而在增强市场深度、流动性和稳定性，提高人民币在离岸市场中的综合使用能力。

三是更加重视重点场景和重点区域的带动作用。人民币国际化应立足现实基础，围绕与中国贸易、投资和产业链联系较深的国家、地区和市场主体，推动跨境结算、贸易融资、资金池、债券投资和流动性管理等安排协同发力，先把人民币在真实需求最强、使用基础最好的场景中做深做实，再稳步拓展使用范围。这样既有利于提高政策资源配置效率，也有利于增强人民币国际化的可持续性。

四是更加重视稳定预期和降低尾部风险。人民币国际使用能否持续扩大，很大程度上取决于市场主体对流动性稳定性和融资连续性的预期。下一步应继续发挥互换安排、清算行、离岸流动性便利和相关资金安排的作用，重点增强人民币融资和支付的稳定性、连续性和可预期性。政策着力点不宜简单放在压低融资成本上，而应更多放在降低融资成本波动、减少流动性中断风险上。

五是更加重视制度型开放和规则型开放。推进人民币国际化，既要继续完善“边境上的开放”，也要更加重视“边境后的开放”，围绕市场准入、交易规则、风险管理、信息披露、税收安排和法治保障等方面持续优化制度环境，提高开放的透明度、稳定性和可预期性。制度供给越完善，人民币国际使用的市场基础就越稳固。

六是更加重视把握好推进的重点和节奏。人民币国际化是一个循序渐进的过程。下一步宜坚持先功能、后规模，先市场建设、后流量扩张，优先补齐制度和市场短板，在此基础上稳步扩大人民币跨境使用规模。这样既有利于增强人民币国际化的韧性，也有利于更好统筹发展和安全。

七是更加重视发挥好上海在推进人民币国际化中的枢纽作用。加快推进上海国际金融中心建设，支持上海建设人民币资产全球配置中心和风险管理中心，更好发挥在人民币国际资产交易、流动性管理和风险对冲等方面先行先试作用，着力提升人民币金融资产的国际可得性、可交易性和风险管理便利度。

总的看，当前人民币国际化已经进入一个新的阶段。融资功能提升较快，说明前期制度安排和市场建设已取得积极成效。下一步更需要把握的是，如何把这种使用增长进一步转化为更稳定的资产使用、市场使用和更广泛的国际接受度。推进人民币国际化，不宜简单理解为继续扩大跨境使用规模或市场份额，而应更加重视制度建设、市场建设和功能建设协同发力。只有这样，人民币国际化才能行稳致远，更好服务高水平对外开放和高质量发展。

（作者系中银证券全球首席经济学家）